百度（09888.HK/BIDU.OQ）：在线广告短期承压，云与智能驾驶超预期

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文丨许英博 陈俊云 王冠然 联系人：贾凯方

2021Q4公司业绩超市场预期，在线广告实现正增长，云计算与智能驾驶高速增长。我们认为，公司在线广告在上半年仍然面临一定逆风，随着经济与消费的持续好转，我们预计公司在线广告将在下半年逐步企稳复苏。中期而言，云计算业务仍将是公司增长的主要驱动力，亦是公司估值上行的重要支撑。智能驾驶作为长期增长的构成，在手订单达80亿元量级，货币化进程料将加速。估值角度，当前公司股价已经price in大部分悲观预期，下半年互联网行业整体的企稳复苏以及公司新业务的推进亦将是公司股价上行的重要催化剂。

▍业绩概览：业绩超预期，新业务投资导致利润承压。

2021年四季度公司整体收入331亿元（+9%），Non-GAAP净利润41亿元（-41%），超出市场预期。分业务看，百度core收入增长12%至260亿元，其中广告收入191亿元（+1%），主要源自散点疫情以及监管的持续落地等宏观逆风，但依旧表现出强劲的韧性。非广告收入69亿元（+63%），显示出云计算、智能驾驶等新业务的快速增长。利润端，百度core的Non-GAAP营业利润率19%，Non-GAAP净利率18%，主要反映新业务投资带来的利润下降。

▍在线广告：预计上半年仍将面临行业逆风。

四季度公司百度core广告收入191亿元（+1%），主要反映四季度末国内疫情的反复以及相对较弱的消费需求，此外教育、地产、连锁商业以及医疗、旅游等行业广告开支亦有所收缩。

考虑到一季度国内疫情散点爆发使得需求复苏延后，我们预计百度core的广告收入增长在上半年仍面临一定压力。但考虑到公司相对高效的广告投放策略，我们预计广告业务的毛利率将保持稳定，2021年四季度百度APP月活用户6.22亿，日登录用户82%，用户依旧稳定，而谨慎的流量采买策略亦有望降低流量获取成本。

此外，移动生态的持续优化、托管页、小程序的推进亦有望带来运营效率的改善，2021年四季度托管页占营销服务中的比重40%，内部流量占比持续提升。中长期随着互联互通的持续推进，百度在搜索领域的优势有望持续体现（已开放大约10亿SKU以及300余种服务），获取更多广告主预算。同时考虑到下半年较低的基数以及稳增长等宏观政策的持续推进，公司广告收入有望在下半年改善。

▍百度智能云：公司中期业绩增长的重要来源。

四季度公司云收入52亿元、增长60%，全年收入151亿元、增长63%，贡献百度core非广告收入的70%。我们认为云计算是公司中期成长性、确定性最高的业务。百度智能云作为领先的AI云平台，料将持续受益。

产品层面，百度持续强化基础能力，强化底层算力与AI能力，根据2021年四季报数据，截至2021年年底飞桨累计开发者增至406万，服务企业15.7万家，发布模型47.6万个。根据IDC数据，2021H1中国 AI 云服务市场中，百度在AI公有云、NLP、图像视频、人脸人体识别等多个领域斩获第一。在具备优势的智能交通领域，订单额超过千万元的城市数超过35座（去年同期14个）。

此外，百度云不断强化营销渠道与一体化交付能力，根据公司披露，非IaaS占比超过50%，来自交通、制造业、公共事业与能源等行业的收入实现三位数以上增长。

我们预计，2022-2024年百度云将保持40%左右的复合增速，虽然短期而言疫情一定程度将影响部分项目，但百度在国内云计算市场的份额有望进一步提升。

▍智能驾驶：首次披露订单数据，Robotaxi等业务持续推进。

百度在四季度首次公布了智能汽车相关的订单数据，根据李彦宏在财报交流电话会议上的披露，百度汽车业务订单（ASD与DuerOS系统）约80亿元，大幅超出市场预期。

产品层面，百度发布了Apollo 7.0版本，实现了从代码到工具、从开源平台到工具化平台的不断改善。同时，AVP、ANP等智驾能力持续升级，与威马、广汽、长城等厂商加速合作，比亚迪亦与公司达成合作，合作车型与厂商持续增长。

Robotaxi领域，11月25日，百度Apollo率先取得商业化服务试点许可，四季度无人车订单量环比增长一倍至21.3万单，并实现了对一线城市的全覆盖。此外，集度汽车完成A轮融资，募资额4亿美元，公司预计将在2022年4月发布首款概念车型，1Q22开启发售，2023年大规模量产。

我们判断，随着二级市场对智能驾驶关注度的持续提升，百度在自动驾驶领域的稀缺性正在逐步显现。作为国内唯一的全栈式智能驾驶平台，后续的资本和业务运作若能加速商业化，亦有望带来增量价值。

▍其他业务：元宇宙、智能硬件等稳步推进，爱奇艺聚焦降本增效。

2021年百度AI开发者大会公司发布首款元宇宙产品“希壤”的“-6.0”版本。依托百度在AI、云、VR、数字人等领域的积累，长周期视角下百度有机会成为元宇宙基础设施平台。智能硬件领域，小度智能屏出货量位居全球及国内第一（截至2021Q3），我们认为上述业务的持续推进，将为公司估值带来更大的长周期弹性。对于爱奇艺，2021年四季度收入74亿元（-1%），但毛利率12%大幅优化。我们预计随着平台持续推动降本增效策略，内容成本有望逐步优化，但中短期仍需关注内容成本以及剧集质量对公司利润以及现金流的扰动。

▍风险因素：

国内互联网监管政策持续趋严的风险；局部疫情演进导致广告主业承压的风险；YY并购未能完成导致股价波动的风险；组织及人事改革导致业绩波动；爱奇艺亏损扩大；AI、云计算及自动驾驶商业化推广速度不达预期等。

▍投资建议：

虽然在线广告、长视频业务料在中短期仍面临压力，但我们预计市场对此已有所预期。同时从中长期维度看，智能云、智能驾驶以及元宇宙、智能硬件等领域的积极进展，将成为百度未来的增长曲线，同时公司2021年回购12亿美元，积极的股东回报政策预计亦对公司股价带来一定支撑。根据公司2021年四季度业绩并结合公司对新业务的长期目标，我们调整公司的2022-2023年财务数据预测，并新增2024年预测，预计2022-2024年公司收入为1322/1476/1645亿元（原2022-2023预测1311/1430亿元）、Non-GAAP净利润为155/239/255亿元（原2022-2023年预测154/245亿元）。

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